一、本周市场反弹尝试再次被产业冲击打断，但调整延续后，超跌反弹的条件进一步改善：长期性价比出清时间表更近，短期性价比指标更加普遍地指向高性价比。各类资金进一步减仓，重建资金供需平衡的条件也改善。我们维持眼下超跌反弹随时触发，而一个重要的中长期低点可能在岁末年初出现的判断。

重申我们对历史大波段调整中，超跌反弹波段特征的总结：1. 超跌反弹波段市场指数空间有限，但结构活跃。2. 反弹会有一定持续时间，市场再下跌，一般由新增宏观/产业冲击触发。3. 前期大波段上行中的领涨资产，通常也有反弹，但可能弱于市场平均。4. 反弹中小微盘占优、主题活跃是大概率。但反弹结束后，逻辑偏弱、偏向于扩散行情的主题方向，调整幅度也更大。

本周市场继续尝试沿着小盘占优、主题活跃的结构线索，演绎反弹。但新增产业利空集中发酵，海外AI链龙头业绩低于预期，国内AI链业绩验证也有扰动，反弹未有效发酵便出现中断。我们对中期产业趋势的概括是：AI产业正自发纠偏算力通胀。算力链潜在产业催化，已经从利好数量压倒利空，实际转向了利空多于利好。

(资料图)

当前市场中期问题客观存在，但对问题的反映也愈发充分。从性价比角度，调整延续，高性价比进一步强化，超跌反弹的条件是改善的。我们继续提示：1. 长期性价比改善已有时间表。三季报后，通信静态PE估值低于历史中位数；年报后，则回到历史极低值区域。如果时间来到岁末年初，一旦算力链的基本面预期下修告一段落，中期反弹需求将非常明确。2. 短期性价比改善愈发普遍。包括通信持仓浮亏已创历史新低，电子持仓浮亏也处于历史低值；通信电子赚钱效应向0值靠近；全部A股下行动量占比已处于历史高值区域，明确指向超跌反弹需求。这样的性价比位置，产业短期扰动、各类资金减仓等因素，其实都已有所反映。

据此，我们对潜在反弹波段的择时不变：眼下超跌反弹可能随时触发，特别是市场对稳定资本市场预期的信心恢复，构成直接触发反弹的因素。超跌反弹指数空间可能有限，而更有效的中期反弹，可能在岁末年初出现。

重申我们长期、中期、短期波段定位的推演：长期，A股处于两个大波段上涨之间的震荡休整期。中期，震荡休整波段延续，且仍偏向于弱势震荡阶段。短期，市场性价比普遍，加速调整段已行至尾声。

二、A股三季报收官，全A两非(暂不纳入长鑫科技)归母净利润增速回落符合我们的预期。主要影响因素是成本高企的影响加速体现 + 市场调整公允价值贡献转负。我们维持中期A股业绩展望不变：26H2经济好于26Q2，但26H2全A两非利润增速中枢低于26Q2。成本冲击对财务的边际影响可能从27Q1开始消退。未来一段时间，基于A股业绩验证的顺周期乐观预期不容易发酵。

A股三季报收官，26Q3全A两非(暂不纳入长鑫科技)单季营收增速小幅回落至5.6%(26Q2为6.3%)，单季归母净利润增速大幅回落至0.7%(26Q2为15.8%)，回落方向幅度均符合我们在二季报落地后的推演。结构上，周期和中游制造利润增速回落幅度较大。主要影响因素包括：1. 成本高企的影响加速体现：26Q2营收端计价随行就市，成本端计价先进先出，盈利能力额外改善。而26Q3财务报表开始体现成本高企的影响。体现为盈利额外修复的程度高位回落，单季营收增速与单季成本增速的差值回落。2. 市场快速调整，公允价值变动净收益贡献由正转负，这一负向影响的绝对值，大于汇兑损失收窄带来的正向影响。另外，上游周期和中游制造供给侧的验证按部就班。资本开支增速已企稳回升，中游制造资本开支增速更是已明显反弹，但固定资产形成依然处于磨底阶段，产能形成增速正在临近一个中波段低点。

我们维持中期A股业绩展望不变：26H2经济好于26Q2，但26H2全A两非利润增速中枢低于26Q2。26Q3成本冲击对财务的影响体现尚不充分(26Q3油价中枢继续抬升，顺价依然额外支撑了盈利，对冲了部分成本计价的影响)，盈利额外修复的程度仍显著偏高，后续可能进一步回落。成本冲击的财务影响，可能在27Q1消退。但PPI高基数下，名义GDP回落 → 营收增速承压 → 盈利能力承压是大概率。26Q3业绩增速下台阶后，还会有震荡反复过程。对应基于A股业绩验证的顺周期乐观预期不容易发酵。

三、中期值得关注的AI链环节审美不变：1. 少数基本面预期能够超过6月底的方向。2. 27年景气相对26年继续改善的，可能是业绩 + 回调消化估值后，分化走强的方向。3. 重视主题投资机会。

26年内，非科技方向有超额收益的窗口未关闭。重点方向不变：CXO、创新药、房地产、煤炭、航运、贵金属、工业金属和基础化工。高股息和科技赛道是“跷跷板效应”，市场逆风，高股息占优；但若短期超跌反弹/岁末年初行情启动，高股息资产可能迎来调整波段。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。